Akcie by teoreticky měly poskytovat vyšší návratnost než bezpečné investice, jako jsou státní dluhopisy. Rozdíl se nazývá prémie za akciové riziko a jedná se o nadměrný výnos, který můžete očekávat od celkového trhu nad bezrizikový výnos. Mezi odborníky probíhá intenzivní debata o metodě použité k výpočtu kapitálové prémie a samozřejmě o výsledné odpovědi., podíváme se na tyto metody - zejména na populární model na straně nabídky - a debaty týkající se odhadů akciového prémie.
Proč tě to zajímá?
Akciová prémie pomáhá stanovit očekávání návratnosti portfolia a určuje politiku alokace aktiv. Vyšší prémie například znamená, že byste investovali větší část svého portfolia do akcií. Také oceňování kapitálových aktiv souvisí s očekávaným výnosem akcií k prémii za akcie: Akcie, které jsou rizikovější než trh - měřeno podle beta, by měly nabízet nadměrný výnos nad kapitálovou prémii.
Větší očekávání
Oproti dluhopisům očekáváme mimořádný výnos z akcií kvůli následujícím rizikům:
- Dividendy mohou kolísat, na rozdíl od předvídatelných výplat kupónových dluhopisů. Pokud jde o zisk společnosti, držitelé dluhopisů mají předchozí nárok, zatímco běžní držitelé akcií mají reziduální pohledávku.).
A historie potvrzuje teorii. Pokud jste ochotni zvážit dobu držení alespoň 10 nebo 15 let, americké akcie překonaly státní pokladny v jakémkoli takovém intervalu v posledních 200 a více letech.
Ale historie je jedna věc a to, co opravdu chceme vědět, je zítřejší akciová prémie. Konkrétně, kolik navíc nad bezpečnou investici bychom měli očekávat pro budoucí akciový trh?
Akademické studie mají tendenci dospět k nižším odhadům prémie za akciové riziko - v sousedství 2% -3% nebo dokonce nižší. Později vysvětlíme, proč se vždy jedná o závěr akademické studie, zatímco manažeři peněz často poukazují na nedávnou historii a dospívají k vyšším odhadům pojistného.
Získat prémii
Zde jsou čtyři způsoby, jak odhadnout budoucí prémii za akciové riziko:
Jaký rozsah výsledků! Průzkumy veřejného mínění přirozeně vytvářejí optimistické odhady, stejně jako extrapolace nedávných tržních výnosů. Ale extrapolace je nebezpečná záležitost. Za prvé, záleží na vybraném časovém horizontu a za druhé nemůžeme vědět, že se historie bude opakovat. Profesor William Goetzmann z Yale varoval: „Historie je konec konců řadou úrazů; existence časové řady od roku 1926 může být sama o sobě nehodou.“ Například jedna široce akceptovaná historická nehoda se týká neobvykle nízkých dlouhodobých výnosů pro držitele dluhopisů, které začaly hned po druhé světové válce (a následně nízké výnosy dluhopisů zvýšily pozorovanou akciovou prémii); výnosy dluhopisů byly zčásti nízké, protože kupující dluhopisů ve 40. a 50. letech 20. století - nedorozumění vládní měnové politiky - zjevně neočekávali inflaci.
Budování modelu na straně nabídky
Podívejme se na nejoblíbenější přístup, kterým je vytvoření modelu na straně nabídky. Existují tři kroky:
- Odhadněte očekávanou celkovou návratnost akcií. Odhadněte očekávaný bezrizikový výnos (dluhopis).Nejděte rozdíl: očekávaný výnos akcií mínus bezrizikový výnos se rovná prémii za akciové riziko.
Budeme to jednoduché a vyhneme se několika technickým problémům. Konkrétně se zaměřujeme na očekávané výnosy, které jsou dlouhodobé, skutečné, složené a před zdaněním. Výrazem „dlouhodobý“ máme na mysli něco jako 10 let, protože krátké horizonty vyvolávají otázky načasování trhu. (To znamená, že trhy budou z krátkodobého hlediska nadhodnoceny nebo podhodnoceny.)
Výrazem „skutečný“ máme na mysli čistou inflaci. I kdybychom odhadovali návratnost akcií a dluhopisů v nominálním vyjádření, inflace by přesto nějak vypadla. A „složeným“ máme na mysli ignorovat starodávnou otázku, zda se předpokládané výnosy mají počítat jako aritmetické nebo geometrické (časově vážené) průměry.
Nakonec, i když je vhodné odkazovat na přiznání před zdaněním, stejně jako prakticky všechna akademická studia, by se jednotliví investoři měli zajímat o přiznání po zdanění. Daně dělají rozdíl. Řekněme, že bezriziková sazba je 3% a očekávaná emisní ážio je 4%. Proto očekáváme návratnost vlastního kapitálu ve výši 7%. Řekněme, že bezrizikovou sazbu získáváme výhradně u dluhopisových kupónů zdaněných běžnou sazbou daně z příjmu ve výši 35%, zatímco akcie mohou být zcela odloženy na úrokovou sazbu 15% (tj. Bez dividend). Po zdanění v tomto případě vypadají akcie ještě lépe.
Krok 1: Odhadněte očekávanou celkovou návratnost zásob
Přístup založený na dividendách
Dva hlavní přístupy na straně nabídky začínají dividendami nebo výdělky. Přístup založený na dividendách říká, že výnosy jsou funkcí dividend a jejich budoucího růstu. Vezměme si příklad s jedinou akcií, která je dnes cena za 100 USD, platí konstantní dividendový výnos 3% (dividenda na akcii dělená cenou akcií), ale u kterého také očekáváme, že dividenda vzroste na 5% za akcii rok.
V tomto příkladu vidíte, že pokud rosteme dividendu na 5% ročně a trváme na konstantním dividendovém výnosu, cena akcií musí také stoupat o 5% ročně. Klíčovým předpokladem je, že cena akcií je stanovena jako násobek dividendy. Pokud chcete uvažovat o poměrech P / E, je to ekvivalent předpokladu, že růst zisků o 5% a fixní násobek P / E musí zvýšit cenu akcií o 5% ročně. Na konci pěti let nám náš 3% dividendový výnos přirozeně dává návratnost 3% (19, 14 USD, pokud jsou dividendy reinvestovány). A růst dividend posunul cenu akcií na 127, 63 $, což nám přináší další 5% návratnost. Společně získáme celkový výnos 8%.
To je myšlenka přístupu založeného na dividendách: dividendový výnos (%) plus očekávaný růst dividend (%) se rovná očekávané celkové návratnosti (%). Z formálního hlediska jde pouze o přepracování Gordonova modelu růstu, který říká, že reálná cena akcie (P) je funkcí dividendy na akcii (D), růstu dividendy (g) a požadovaná nebo očekávaná míra návratnosti (k):
Přístup založený na výnosech
Jiný přístup se zaměřuje na poměr cena / zisk (P / E) a jeho vzájemný poměr: výnosový výnos (zisk na akcii price cena akcií). Předpokládá se, že očekávaný dlouhodobý skutečný výnos trhu se rovná současnému výnosu. Například, pokud na konci roku činil P / E pro S&P 500 téměř 25, tato teorie říká, že očekávaný výnos se rovná výnosu ze zisku 4% (1 ÷ 25 = 4%). Pokud to vypadá nízko, pamatujte, že je to skutečný výnos. Chcete-li získat nominální výnos, přidejte míru inflace.
Zde je matematika, která vám dává přístup založený na příjmech:
Zatímco přístup založený na dividendách výslovně přidává růstový faktor, růst je implicitní pro model výdělků. Předpokládá, že násobek P / E již naznačuje budoucí růst. Například pokud má společnost výnos ze 4% výnosu, ale nevyplácí dividendy, model předpokládá, že zisk je reinvestován ve výši 4%.
I odborníci zde nesouhlasí. Někteří „revují“ model výdělků s myšlenkou, že ve vyšších násobcích P / E mohou společnosti využívat vysoce kvalitní kapitál k postupnému zvyšování ziskovosti investic. Arnott a Bernstein - autoři snad konečné studie - upřednostňují dividendový přístup právě z opačného důvodu. Ukazují, že jak společnosti rostou, zůstávají nerozdělené zisky, které se často rozhodnou reinvestovat, pouze výnosu z podoblastí. Jinými slovy, nerozdělený zisk měl být místo toho rozdělen do dividend.
Zacházet opatrně
Připomeňme, že emisní ážio se vztahuje na dlouhodobý odhad pro celý trh veřejně obchodovaných akcií. Několik studií varovalo, že bychom v budoucnu měli očekávat poměrně konzervativní prémii.
Existují dva důvody, proč jsou akademická studia bez ohledu na to, kdy jsou prováděna, určitě schopna vytvářet nízké prémie za akciové riziko.
První je, že vycházejí z předpokladu, že trh je správně oceněn. V přístupu založeném na dividendách i přístupu založeném na výnosech mají dividendový výnos a výnosový výnos násobky vzájemného ocenění:
Oba modely předpokládají, že násobky ocenění - poměr ceny k dividendě a poměr P / E - jsou v současnosti správné a v budoucnu se nezmění. To je pochopitelné, pro co ještě mohou tyto modely dělat? Je notoricky obtížné předvídat rozšíření nebo snížení násobku ocenění trhu. Model výdělků by mohl předpovídat 4% na základě poměru P / E 25 a výdělky mohou růst na 4%, ale pokud se P / E násobí v dalším roce na 30, v následujícím roce bude celková tržní návratnost 25%, kde vícenásobná expanze sama přispívá 20% (30/25 -1 = + 20%).
Druhým důvodem nízkých akciových prémií je tendence charakterizovat akademické odhady, že celkový růst trhu je z dlouhodobého hlediska omezený. Vzpomenete si, že máme faktor pro růst dividend v přístupu založeném na dividendách. Akademické studie předpokládají, že růst dividend na celém trhu - a v tomto ohledu zisk nebo růst EPS - nemůže dlouhodobě překročit celkový růst ekonomiky. Pokud ekonomika - měřeno podle hrubého domácího produktu (HDP) nebo národního důchodu - poroste na 4%, pak studie předpokládají, že trhy nemohou kolektivně překonat toto tempo růstu. Pokud tedy začnete s předpokladem, že současné ocenění trhu je přibližně správné a nastavíte růst ekonomiky jako mezní hodnotu pro dlouhodobý růst dividend (nebo růst zisků nebo výnosů na akcii), skutečná kapitálová prémie ve výši 4% nebo 5 % je téměř nemožné překročit.
Sečteno a podtrženo
Nyní, když jsme prozkoumali modely rizikových prémií a jejich výzvy, je na čase se na ně podívat se skutečnými údaji. Prvním krokem je nalezení přiměřeného rozsahu očekávaných kapitálových výnosů. Druhým krokem je odečtení bezrizikové míry návratnosti a třetím krokem je pokus o dosažení přiměřené prémie za akciové riziko.
Související informace naleznete v části Výpočet prémie za akciové riziko.
