Imunizace portfolia vs. porovnání peněžních toků: Přehled
Kdykoli mluvíme o přístupu portfolia aktiv a pasiv (ALM), přicházejí do hry koncepty imunizace a přiřazování peněžních toků. V oblasti správy portfolia jsou imunizace a přiřazování peněžních toků dvěma typy strategií věnování.
Pokud je portfolio vytvořeno za účelem financování konkrétních budoucích závazků, existuje riziko, že hodnota portfolia nesplní cílovou hodnotu v okamžiku splatnosti závazků. Imunizace portfolia je právě strategií k překonání a minimalizaci tohoto rizika.
Klíč s sebou
- Imunizace portfolia a přizpůsobení peněžních toků jsou dva typy strategií věnování, které zajistí financování závazků v době splatnosti. Cílem imunizace je vyrovnat protichůdné účinky úrokových sazeb na návratnost cen a reinvestiční návratnost kupónového dluhopisu. Strategie imunizace více závazků se vyplatí lépe když posuny úrokových sazeb nejsou příliš libovolné. Srovnání toků toků závisí na dostupnosti cenných papírů s určitými jistinami, kupóny a splatností, aby fungovaly efektivně.
Imunizace portfolia
Zjednodušeně řečeno, k imunizaci portfolia musíme sladit trvání portfoliových aktiv s dobou trvání budoucích závazků. Abychom to pochopili, podívejme se na kompromis mezi cenovým rizikem a rizikem reinvestice v kontextu portfolia s pevným výnosem. Existuje inverzní vztah mezi cenovým rizikem (výnos) a rizikem reinvestice (výnos).
Když úrokové sazby vzrostou, cena kuponového dluhopisu klesá, zatímco návratnost reinvestice na kuponu stoupá. Cílem imunizace je vytvoření portfolia, ve kterém se tyto dvě složky celkového výnosu - návratnost ceny a návratnost reinvestice (kupony jsou konstantní) - vzájemně přesně vyrovnávají v případě paralelního posunu úrokových sazeb po zřízení portfolia. Toho je dosaženo sladěním doby trvání portfolia s investičním horizontem budoucího závazku.
Podívejme se na dvouletý dluhopis s 6% kupónem splatným pololetně, který se prodává za nominální hodnotu 1 000 $, což přináší 6%. Časový horizont investora pro takový dluhopis je jeden rok - tj. Doba trvání budoucího závazku.
Doba trvání tohoto dluhopisu (viz doba trvání Macaulay) je 1, 91 roku.
Částka potřebná po jednom roce k financování tohoto závazku je:
1 000 * (1 + 0, 06 / 2) 2 = 1060, 90
Nyní se podívejme na tři různé scénáře zahrnující změny úrokových sazeb hned po zakoupení dluhopisu. Scénář 1 neodpovídá žádné změně sazeb, zatímco ve scénáři 2 a 3 existují sazby 8% a 4%.
Aby se dosáhlo imunizované 6% míry návratnosti v horizontu jednoho roku, musí být doba trvání dluhopisu nebo portfolia dluhopisů stanovena na 1. Když se durace shodují, návratnost ceny a návratnost reinvestice se vzájemně kompenzují tak, aby zde není žádná čistá změna celkového výnosu.
Ve výše uvedeném případě byla doba trvání dluhopisu 1, 91 na rozdíl od doby trvání závazku 1, 0, a proto se výnosnost portfolia (sloupec 6) měnila s posuny úrokových sazeb (sloupec 1). Proto je zásadní, aby doba trvání portfolia zůstala vždy shodná s dobou trvání závazku jako prvním krokem k dosažení imunizace.
Výše uvedený případ se často nazývá klasická jednorázová imunizace. Pokud však investor musí financovat proud budoucích závazků, je tento přístup rozšířen o několik dalších podmínek, které musí být splněny, aby se dosáhlo imunizace s více závazky.
Fong a Vasicek (1984) identifikovali tyto podmínky následovně:
- Současná hodnota aktiv by se měla rovnat současné hodnotě závazků. (Viz video: Porozumění čisté současné hodnotě) Trvání portfolia by se mělo rovnat době trvání závazků. Rozsah durací jednotlivých dluhopisů v portfoliu musí mít rozpětí, které přesahuje rozsah durací jednotlivých závazků, což znamená, že portfolio musí obsahovat jednotlivé dluhopisy, jejichž durace je kratší než doba trvání prvního závazku a durace delší než doba trvání posledního závazku.
Je třeba mít na paměti, že tyto podmínky zajišťují imunizovanou míru návratnosti pouze v případě paralelního posunu rychlosti. Pokud se úrokové sazby posunou libovolným způsobem, což je většinou případ skutečného světa, lze k vytvoření imunizovaného portfolia s minimálním rizikem použít techniky, jako je optimalizace a lineární programování. (Související informace najdete v článku: Top 4 strategie pro správu dluhopisového portfolia .)
Odpovídající cash flow
Přizpůsobení peněžních toků je další strategií obětavosti, ale je poměrně snadno pochopitelná. Jak je uvedeno výše, existuje proud závazků, které mají být financovány ve stanovených časových intervalech. Pro dosažení tohoto cíle strategie vyrovnávání peněžních toků využívá peněžních toků z jistiny a kupónových plateb u různých dluhopisů, které jsou vybrány tak, aby se celkové peněžní toky přesně shodovaly s částkami závazků. To je nejlépe pochopitelné na příkladu.
Výše uvedená tabulka ukazuje tok odpovědnosti po dobu čtyř let. Za účelem financování těchto závazků srovnáním peněžních toků začneme financováním posledního závazku čtyřletým dluhopisem s nominální hodnotou 10 000 USD ročními platbami kupónů 1 000 USD (řádek C4). Splátky jistiny a kupónu společně splňují závazek ve výši 11 000 USD ve čtvrtém roce.
Dále se podíváme na druhý až poslední závazek, odpovědnost 3 ve výši 8 000 USD, a financujeme jej pomocí tříletého dluhopisu v hodnotě 6 700 $ s nominální hodnotou s ročními výplatami kupónů 300 USD. Dále se podíváme na závazek 2 ve výši 9 000 USD a financováme jej dvouletým dluhopisem v hodnotě 7 000 USD s roční výplatou kupónu 700 USD. Nakonec investováním do jednoletého dluhopisu s nulovým kupónem v nominální hodnotě 3 000 $ můžeme financovat odpovědnost 1 ve výši 5 000 USD.
Toto je samozřejmě zjednodušený příklad a při pokusech o to, aby peněžní tok odpovídal toku odpovědnosti v reálném světě, existuje několik výzev. Nejprve nemusí být k dispozici dluhopisy s požadovanými nominálními hodnotami a kuponovými platbami. Zadruhé mohou existovat nadbytečné prostředky před splatností závazku a tyto nadbytečné prostředky musí být znovu investovány konzervativní krátkodobou sazbou. To vede k určitému reinvestičnímu riziku ve strategii sladění peněžních toků. Techniky lineárního programování mohou být opět použity k výběru sady dluhopisů v daném kontextu k vytvoření minimálního cash flow toku reinvestičního rizika.
Zvláštní úvahy
V ideálním světě, ve kterém měl člověk přístup ke všem druhům cenných papírů nabízejících celou škálu nominálních hodnot - kupónů a splatností - by strategie sladění peněžních toků vytvořila perfektní shodu mezi tokem peněz a pasiv a úplně eliminovala jakékoli riziko reinvestice nebo riziko shody peněžních toků. Ideál však zřídka existuje v jakémkoli reálném scénáři, a proto je obtížné dosáhnout strategie sladění peněžních toků, aniž by došlo k významnému kompromisu, pokud jde o vyšší hotovostní investice a přebytečné peněžní zůstatky, které jsou reinvestovány za velmi konzervativní sazby.
Při párování peněžních toků musí být peněžní toky k dispozici před splatností závazku, zatímco u vícenásobných imunizací jsou závazky financovány z peněžních toků odvozených z opětovného vyvážení portfolia na základě durací dolaru. V tomto ohledu je imunizační strategie s více odpovědnostmi obecně lepší než porovnávání peněžních toků.
Ve zvláštních případech, kdy lze výše pasiv a peněžních toků v časovém horizontu přiměřeně vyrovnat bez velkého rizika opětovného investování, však může být pro svou jednoduchost upřednostněna strategie přizpůsobení peněžních toků. V některých případech je dokonce možné tyto dvě strategie kombinovat v tzv. Kombinačním párování, kde aktiva a pasiva portfolia nejsou pouze kryta durací po celý časový horizont, ale také počáteční peněžní toky pár prvních let.
