Po pádu akciového trhu v roce 2008 a následné Velké recesi se teoretická výzva měnové politiky stala realitou ve Spojených státech a v celé eurozóně. Navrhovaný Johnem Maynardem Keynesem ve 20. letech 20. století by „past“ likvidity vznikla, když by cílové úrokové sazby byly nastaveny tak nízké, že lidé přestanou investovat úplně a místo toho hromadí své peníze. To by zase vedlo k tomu, že úrokové sazby zůstanou nízké, protože poptávka po úvěrech klesá a ceny klesají ještě více, směrem k nebezpečné deflační spirále. Vzhledem k tomu, že Federální rezervní systém v USA zužuje kvantitativní uvolňování (QE) a dokonce zvyšuje úrokové sazby, trhy se trhají a začínají klesat po celém světě.
Na konferenci v březnu 2016 v Davosu se velká pozornost zaměřila na úlohu centrálních bank v post-recesní globální ekonomice a se zmínkou, že kvantitativní uvolňování ve všech jeho formách nedokázalo přinést požadované výsledky. Vzhledem k tomu, že světové trhy jsou na pokraji medvědích trhů a ekonomiky na pokraji obnovené recese, bude důsledek experimentu QE nějakou dobu mlhavý.
Po diskusi v březnu 2016 přijala Japonská centrální banka mimořádné opatření k přijetí negativní úrokové politiky (NIRP), aby odvrátila deflační tlaky poté, co její úsilí o QE vyprchalo.
Je jasné, že politika centrálních bank od Velké recese není dočasnou záplatou, ale přípravou globální hospodářské politiky.
Historie QE
Centrální banka obvykle může zastavit deflaci prostřednictvím uzákonění nástrojů expanzivní politiky. Pokud jsou však úrokové sazby již velmi nízké, existuje technické omezení omezené nulovou procentuální nominální sazbou.
Po vyzkoušení a selhání tradičních metod je centrální banka ponechána jen s malou volbou, ale zapojit se do nekonvenční měnové politiky, aby vyhnula ekonomiku z pasti likvidity a podpořila obnovené investice a hospodářský růst. V listopadu 2008 Federální rezervní systém zahájil své první kolo kvantitativního uvolňování (QE1) nákupem cenných papírů zajištěných hypotékou (MBS) - rozhodně ne vládní bezpečnosti. Cílem bylo podpořit hodnoty aktiv těchto „toxických“ nástrojů, aby se zabránilo kolapsu finančního systému, který byl masivně vystaven tomu, co považoval za vysoce kvalitní cenné papíry. Hodnocení ratingových agentur, investičních bank a institucí na straně kupujících, které byly hodnoceny jako „A“, zjistilo, že jejich rozvahy jsou naloženy MBS, což se stalo bezcenným papírem poté, co se trh s bydlením zhroutil a finanční trhy se zhroutily.
I když ve Spojených státech nebývalý, nákup nestátních cenných papírů centrální bankou byl dříve testován Bank of Japan (BoJ) na počátku roku 2000 (Spiegel, 2006). BoJ čelil vlastní pasti likvidity a přetrvávajícím deflačním tlakům a začal kupovat přebytečné vládní cenné papíry a účinně platil implicitní zápornou úrokovou sazbu na japonské vládní dluhopisy. Když toto nedokázalo vyvolat inflaci, BoJ začal kupovat cenné papíry zajištěné aktivy, komerční papír a nakonec přímé akcie akcií v japonských korporacích.
Nakonec byla účinnost japonské QE na stimulaci reálné ekonomiky menší, než se očekávalo. V současné době japonská ekonomika vstoupila do pátého období recese od roku 2008 a zažívá medvědí akciový trh, navzdory obnovenému úsilí QE „Abenomics“. Je zajímavé, že před přijetím prvního kola kvantitativního uvolňování v roce 2001 měla Japonská banka opakovaně zamítl účinnost takových opatření a v praxi odmítl její užitečnost. „Ztracené desetiletí“, které Japonsko vydrželo, navzdory opakovaným pokusům o zvýšení cen aktiv, nemusí být úplně překvapivé.
Federální rezervní banka USA se nezastavila ani jedním kolem kvantitativního uvolňování. Když nákupy MBS v hodnotě 2, 1 bilionu USD nedokázaly udržet ceny aktiv nahoře, QE2 byl spuštěn v listopadu 2010. A v prosinci 2012 Fed debutoval QE3. Abychom to všechno uvedli do perspektivy, v roce 2007, před krizí, měl Federální rezervní systém ve své rozvaze cenné papíry státní pokladny v hodnotě přibližně 750 miliard USD. Od října 2017 se toto číslo zvýšilo na téměř 2, 5 bilionu dolarů. Navíc Fed stále drží ve svých knihách hypoteční cenné papíry ve výši přes 1, 7 bilionu USD, kde dříve vlastnil prakticky nulovou hodnotu.
QE zvyšuje ceny aktiv a zadávání rizik
Prezident Fedu v té době, Ben Bernanke (2009), uznal, že Velká hospodářská krize z roku 1929, která trvala více než deset let, byla tak závažným hospodářským poklesem, protože centrální banka nedokázala jednat o stabilizaci cen, když mohla. Podle mnoha z nich by krize v letech 2008 - 2009 byla téměř jistě hlubší a bolestivější, kdyby to nebylo pro kvantitativní uvolňování, stejně jako fiskální politika zavedená Programem pro pomoc s problémovými aktivy (TARP), který by umožnil samotné americké státní pokladně nakupovat sekuritizovaná aktiva a veřejně obchodovaný kapitál.
Podle zprávy Mezinárodního měnového fondu z roku 2009 kvantitativní uvolňování výrazně snížilo systémové riziko, které by jinak ochromilo trhy a obnovilo důvěru investorů. Vědci našli důkaz, že QE2 byl z velké části zodpovědný za býčí akciový trh v roce 2010 a dále, a vlastní interní analýza Federálního rezervního systému ukázala, že jeho rozsáhlé nákupy aktiv hrály „významnou roli při podpoře hospodářské činnosti“.
Jiní, včetně bývalého předsedy Federálního rezervního systému Alana Greenspana, však byli kritičtí a uvedli, že kvantitativní uvolňování pro reálnou ekonomiku - nebo základní proces výroby a spotřeby - vedlo jen velmi málo. Zkušenosti Japonska a Spojených států přinášejí do popředí otázku, zda by centrální banky měly i nadále jednat na podporu cen aktiv, a jaký dopad, pokud vůbec, má na stimulaci skutečného hospodářského růstu.
Pokud účastníci trhu vědí, že centrální banka může a skutečně bude zasazovat o podporu trhů s aktivy v době krize, může představovat velké morální riziko. Později označované jako „Greenspan / Bernanke“, se investoři i finanční instituce začali spoléhat na intervence centrálních bank jako jediná stabilizační síla na mnoha trzích. Důvodem je to, že i když ekonomické fundamenty poukazovaly na pomalé oživení a přetrvávající nízkou inflaci pro reálnou ekonomiku, racionální aktér by stále netrpělivě nakupoval aktiva s vědomím, že by se měli dostat před tím, než centrální banka začne nabízet ceny progresivně vyšší. Výsledkem může být nadměrné riskování podložené předpokladem, že centrální banka udělá vše, co je v jejích silách, aby vstoupila a zabránila kolapsu cen.
Ironií je, že trhy začnou pozitivně reagovat na negativní ekonomická data, protože pokud bude ekonomika nadále utlumená, centrální banka bude udržovat QE zapnutou. Tradiční analýza trhu je najednou převrácená na hlavě, protože špatné údaje o nezaměstnanosti podporují nákupy aktiv před centrální bankou a zároveň pozitivní ekonomická překvapení způsobují, že trhy klesají, protože investoři se obávají konce QE, nebo co je horší, zvýšení úrokové sazby nad úrovní téměř nulového procenta. Toto poslední číslo nabývá na významu v druhé polovině roku 2015, protože Fed vedený Janet Yellenovou uvažoval o prvním zvýšení úrokové sazby za více než devět let. Zatímco investoři původně oslavovali rozhodnutí o zvýšení sazeb, S&P 500 od té doby klesl téměř o 15%.
Může být užitečné podívat se na historické ekonomické údaje a zjistit, jaký dopad měla stabilizace aktiv na americkou ekonomiku. Jednak kvantitativní uvolňování jistě pozitivně ovlivnilo ceny aktiv. Americké široké akciové trhy se těšily z osmi po sobě jdoucích let býčích trhů, přičemž výnosy odpovídaly změnám velikosti rozvahy Fedu. Rovněž se zdá, že výnosy 10letých a 30letých amerických vládních dluhopisů se pohybovaly v souladu s nákupy aktiv: výnosy se rozšiřovaly s rozšiřováním rozvahy Fedu a snižovaly se, protože se rozvaha Fedu zastavila. V případě podnikových dluhopisů se rozptyly státních pokladen zúžily, když Fed rozšiřoval svou rozvahu a od té doby se podstatně rozšířil, protože rozvaha Fedu se přestávala rozšiřovat do druhé poloviny roku 2017.
Zatímco ceny aktiv těšily z QE povzbuzení, zdá se, že mnoho aspektů reálné ekonomiky nebylo zcela ovlivněno. Důvěra spotřebitelů, průmyslová výroba, výdaje na obchodní kapitál a pracovní příležitosti nesou významnou korelaci se změnami velikosti rozvahy Fedu. Kromě toho se zdá, že ekonomická produkce, měřená změnami nominálního HDP, má s kvantitativním uvolňováním vůbec malý vztah.
Sečteno a podtrženo
Politika stabilizace aktiv a kvantitativního uvolňování spočívá na dvou důležitých otázkách: zaprvé jsou takové snahy v první řadě legální, například zasahují do volných trhů; a za druhé, otevírá dveře centrálním bankám, aby si mohly nárokovat „mimořádné pravomoci“, aby získaly nepřiměřenou kontrolu nad měnovou politikou. Rakouská ekonomická škola by předpověděla, že QE uměle intervenuje ceny a nyní trhy klesnou na oprávněnou úroveň.
Přesto se většina centrálních bankéřů obává, že džin byl vypuštěn z láhve - nebo Pandory z její krabice - a že pro udržení stability vpřed musí být QE přípravkem a ne dočasnou záplatou. Centrální bankéři mají také motivaci, aby ji udržovali: nouzové pravomoci vytvořily centrální banky, které jsou nyní hlavními věřiteli národních vlád, a mohly by tedy potenciálně uplatňovat nepřiměřenou kontrolu nad peněženkami těchto vlád.
Některé ekonomiky, stejně jako USA, rostou z hlediska prvotních údajů a její centrální banka musí podle toho jednat, aby vládla v měnové politice. Světové ekonomiky jsou však dnes vnitřně propojeny; i když USA omezí zpětné nákupy aktiv, bude více v zahraničí. Zahraniční centrální banky se ve skutečnosti nyní potýkají s nedostatkem měnových rezerv, díky nimž mohou nakupovat. Vrátíme-li se o krok zpět, možná větší otázkou než to, zda by centrální banky měly jednat za účelem stabilizace cen aktiv za účelem odvrácení větší hospodářské krize, je: co se stane, když se zastaví veškerý nákup aktiv?
